自2012年证监会、保监会相继放开证券、基金、期货、保险等各类机构的资产管理业务以来，我国资管行业进入了高速发展时期。截至2015年末各类资管市场的资产规模为90.26万亿元（未剔除重复部分），过去三年间复合增长率高达51%。到今年6月末，资管市场规模已经突破百万亿，达到2015年末GDP1.53倍，快速增长势头仍在持续。但是，面对当下复杂的国际国内宏观环境，资管业务发展中蕴藏的跨市场、跨行业交叉性风险传染加剧，对现有监管体系带来了挑战。特别是2015年股市异常波动以后，银、证、保等金融监管机构陆续出台或酝酿推出了资管业务监管新规，着力重塑和规范大资管市场和机构发展，对信托公司未来发展产生着重要影响。

一、资管行业监管新政发展脉络

本轮资管行业监管新政的调整变化始于2013年，在银监会系统率先启动。当年间，部分信托、基金子公司等项目风险暴露，引发市场对影子银行风险的关注和担心。2013年12月，国务院办公厅发布《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发【2013】107号），首次从体系上对跨业合作通道等提出了规范要求，成为各监管部门后续政策的总体指引。在此基础上，2014年4月，五部委《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号），明确区分了同业投资、同业融资等业务监管。2014年5月，银监会《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（ 银监办发【2014】140号），推动银行同业业务专营部制改革，加强风险治理。2014年12月下发《商业银行理财业务监督管理办法（意见征求稿）》，计划从体制上重新规范商业银行理财业务的定位和发展路径。今年7月《商业银行理财业务监督管理办法》再次征求意见。

信托公司监管政策体系的完善重构也从2013年开始，主要围绕银监会杨家才主席助理提出的“八项机制”、“八大责任”展开。其中，2014年7月，银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（(银监办发【2014】99号)），从风险项目处置、清理资金池、产品事前报告、建立风险长效机制、明确转型方向、完善监管机制等方面做出全面部署。2014年12月，银监会和财政部联合发布《信托业保障基金管理办法》（银监发【2014】50号）；2015年2月，银监会下发《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》（银监办发【2015】32号），信托业保障基金制度正式建立，完善了信托业风险防范的基础制度。2015年8月，银监会配合国务院法制办推出《信托公司条例（征求意见稿）》，以填补信托法律制度体系空白，进一步规范信托公司定位与运作管理，完善监管指标体系。2016年4月，银监会下发《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016】58号），从风险并表管理、非标资金池清理、结构化比例限制、穿透管理、拨备与资本等方面提出新的监管要求。

证监系统对所监管资管机构政策调整从2015年左右开始，更多政策落地于2015年股市异常波动以后，政策基调也由原先的鼓励发展转向强调规范与风险控制。在2015年3月基金业协会发布的《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》（中基协字【2015】44号）基础上，2016年6月证监会发布了《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》（证监会主席令第125号） 及配套制度，建立和完善了证券公司以净资本和流动性监管为核心的风险监管体系。7月发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告【2016】13号），对资管业务运作中的结构化、投资顾问、资金池、产品销售等进行了全方位规范。此外，5月证监会还发布《证券投资基金管理子公司管理规定》《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指引》两个征求意见稿，对基金子公司的设立、资管业务净资本约束等提出新要求。

相比较来看，保监会对于保险机构开展资管业务仍持比较鼓励的态度。政策变动主要涉及两个维度：一方面从投资业务角度，今年6月出台《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金【2013】124号），提出了“八大禁止”性要求。另一方面从投行业务角度，更多鼓励保险资管机构创设资产支持计划、投资计划等金融产品。2015年8月推出的《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发【2015】85号），支持资产证券化业务发展。2016年7月发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会主席令【2016】2号），纳入PPP等新的投融资模式，拓展保险资金运作空间。

二、资管行业监管新政变化趋势与特点

一是监管协调性明显增强。在当前金融分业经营、分业监管总体格局保持不变的前提下，不同金融监管部门之间的监管沟通、互动明显增强，尤其是在资产管理这一跨市场、跨行业交叉性特征最明显的领域，近两年各监管部门推出的新政策逐步体现出更强的同步性，更有利于引导市场和机构规范运作，减少监管套利问题的产生。

二是监管政策目标更加统一。从2013年加强影子银行监管开始，各监管部门的政策目标都着眼于管控系统性风险。尤其是2015年股市异常波动以后，各监管部门通过认真分析总结经验教训，相继出台了资管监管新规，重点防范风险在不同金融体系之间的渗透、累积、传染等，防止通道层层嵌套、降低杠杠率，努力打破“刚性兑付”风险，争取将资管业务风险与机构自身风险进行有机隔离。

三是监管政策工具更加趋同。从各监管部门推出的资管新政策看，在资管业务和产品层面普遍提出杠杠倍数和结构化比例的限制、禁止开展非标资金池、对于层层嵌套资管产品实行穿透管理、规范资管销售推介行为等措施；在资管机构层面普遍提出全面风险管控的要求，强调资本约束或净资本管理，计提风险准备金等新要求，避免资管机构规模的无序扩张。

四是监管政策标准更趋一致。如证券、保险、基金、信托等分级产品的杠杆倍数普遍限制在1-3倍之间；基金子公司的净资本/风险资本、净资本/净资产等监管指标值要求与信托公司基本一致；银行理财产品总资产不超过净资产的杠杆率与证券结构化资管产品的要求保持一致，监管套利空间进一步压缩。

三、信托公司的发展思考

一是要充分认识信托公司行业转型发展的艰巨性。到2016年上半年末，信托行业管理资产规模达到17.29万亿元，在大资管行业中仍处于银行理财之后的第二位，但发展增速自2013年二季度达到拐点，从高位持续回落，今年二季度同比增速仅8.95%，自2010年以来增速首次跌破两位数关口，明显落后于券商、基金、保险等其他资管机构，规模差距不断缩小。而且，与信托行业资产规模增长趋势相背离的是，前两季度信托行业经营收入和利润总额双双出现下降，二季度同比跌幅在10.4%左右。虽然从整体发展趋势看，我国资管市场未来仍有可观的成长空间。根据BCG和兴业信托预测，2015-2020年高净值人群可投资金融资产年均增速约为15%，资产管理市场仍处于快速成长期。而且受到2015年金融市场的剧烈波动，进一步刺激了富裕人群对专业资产管理服务的需求。同时，随着各金融监管部门加强了资管监管政策的协调，信托公司与其他资管机构在资本约束、杠杆率差异缩小，通过发挥跨市场、运作方式灵活的优势，能够在我国资管市场中占据一定位置，行业规模将保持相对持续的增长。但是，信托行业规模增速持续落后于资管市场整体水平的不利局面很难扭转，行业转型创新任重道远。

二是要深刻认识信托公司所处的经济社会发展阶段和环境。当前国际金融危机影响仍未消除，全球经济陷入低速增长、货币和财政等刺激政策边际效用不断递减的困难局面。我国经济进入新常态后，增长速度换档、结构调整阵痛和前期刺激政策消化形成了“三期叠加”的复杂局面。在此背景下，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际竞争新形势的主动选择，也必将成为今后相当长时期内经济发展的主基调。2015年的中央经济工作会议也对推进供给侧改革做了精细的部署。但是，供给侧改革不会一蹴而就，经济结构调整、生产要素重新组合和效率的提升需要漫长的过程。同时，供给侧改革并不意味着偏废原有的需求侧管理，未来经济要保持相对较快的增速，依然需要消费、投资、出口等总需求“三驾马车”的适度扩张。融资需求是金融的起点，信托公司在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等政策引导下，需要立足长远，不断创新信托功能，拓展业务空间，更好地服务实体经济。

三是要从信托功能的创新角度认识信托公司定位与发展。一直以来，信托公司的定位问题都是个难题。信托公司作为一类金融机构，既有与银行、证券、保险等金融机构类似的金融服务属性，同时又因为其依托的信托制度特殊性，需要在金融体系找到差异化的功能空间。目前由于信托产品“刚性兑付”等问题的存在，信托公司很大程度上依然扮演着金融信用中介的角色，异化和模糊了机构的发展定位。在转型发展中，信托公司定位应从信托的本源出发。首先，要充分认识信托的时代性和变化性。从国际实践经验来看，信托制度具有高度灵活性和功能扩展性，在不同国家和地区、不同时期发挥着不同的作用，其运用领域已经远远突破经济、金融领域，渗透到经济社会生活的不同层次。我国引入信托制度相对较晚，信托公司作为该制度落地的重要金融机构载体，主要扮演了筹集与融通国内外资金、进行金融改革试验田探索等历史性角色。在当前经济供给侧结构性改革，金融体系趋于完备、市场化进程不断深化的背景下，以投融资服务、特殊目的载体服务以及专业化基金管理服务为核心的信托功能可望成为行业关注的重点。其次，要坚持信托功能的主动性，虽然现代信托制度缘起于土地信托等消极信托行为，但在信托发展演进过程中主动性、积极性特征逐步占据主导。因此，我国信托公司转型中必须始终强调信托功能的积极、主动性，以消极管理、提供简单制度安排为特征的信托业务很难成为主流。再次，信托功能的发掘和重新定位将更多依赖于市场驱动，在大资管市场格局初步形成的当下，依靠制度、政策的重新设计来推动信托行业转型难度很大，市场驱动下的机构自我演化变迁将是大势所趋。最后，信托公司作为一类金融机构，仍将继续为市场提供项目专业化评估、实施控制、管理风险、动员储蓄资金等金融服务功能，但在产品和服务架构中，应区别于银行等传统金融中介，更多介于金融中介与金融市场之间，向类似于日本的“市场型间接金融”角色转变。

四是要深化信托公司转型的系统性认识。首先，对行业发展的观念认识要转型。转型问题必须立足于信托公司所处的经济、社会所处阶段和发展水平，与金融结构的演化状况相匹配，不是为转型而转型。提升直接融资比例，完善多层次资本市场，优化金融结构，是今后较长时期我国金融改革发展的方向，也是信托公司转型的趋势所在。其次，基于信托功能重新定位下的业务模式转型。近年来信托公司初步明确了私募投行、资产管理和财富管理三大转型方向，并在理财产业链上初步形成由产品创设的投行角色，向组合管理为主的资产管理、以客户为中心的财富管理机构转型发展的趋势，部分机构还提出了金融综合服务商的发展目标，并且在资金端和资产端都积极拓展布局。短期来看，信托公司仍将是资管市场中非标准化资产的重要创设者和提供者，而且随着信托登记公司的落地，信托公司有望成为另类标准化资产或产品的提供商，形成差异化竞争优势。再次，信托业务管理运营模式的转型。信托公司管理运营的核心在于尽责管理，风险责任应由目前异化的偿付性风险逐步回归到管理性风险，实现“尽责免责”，也需要受托尽责指引等配套监管政策的完善，以及信托产品登记、交易、流通市场机制的建立，投资者不断成熟等外部因素的配合。最后，要推动资管行业管理的转型。近期资管市场监管新政的调整表现出在监管目标、手段、工具、标准等方面的有效协调，但仍然受制于现有金融监管格局，资管市场缺乏统一顶层设计，各类资管机构开展业务的法律制度基础不一，政策和市场分割问题仍然较为严重，因此未来无论是信托公司的转型，还是大资管市场的健康发展，亟需在新一轮的金融监管体制改革中做出适当安排。(中国信托业协会)